【资讯】经济改革提振信心明年恒指望28000

经济改革提振信心 明年恒指望28000

低息环境支持资产价格向上。股票仍然比债券吸引。美国和欧元区的经济改善，加上低利率及低通胀，可支持当地股市继续向上。另一边厢，中国和香港股市2013 年的表现，在环球主要股市中最为落后。如今中国推行经济改革，可提振企业、消费者和股市的信心，并改善长期经济展望，因此资金可能重返中国股票，惠及香港股市。我们预期恒生指数在2014 年将达到28,000 点的高位，而国企指数将达到13,400点的高位。恒指目标国指目标　　股份推介–随着中国经济改革的成果在未来几年逐渐体现，以下行业最为受惠，其盈利可有较佳增长，估值水平亦有望提高。股份推介　　低息支持资产价格　　股票比债券吸引–我们仍然认为低息环境有助提高金融资产的估值，而股票的股息率比债券的孳息率更吸引。2013 年5 月至今，美国10年期债券孳息率大幅上升，但道指和标普500指数却创新高。我们仍然相信，债券市场的回报偏低，股票的回报更吸引。　　美国及欧洲股市仍有上升空间　　美国和欧洲的前景稳定–虽然美国联储局刚宣布将开始缩减量化宽松规模，但联邦基金目标利率应该长时间不变。低息环境下，加上低通胀和经济改善，美股仍有上升空间。根据道指所有成份股的第25 个百分点的彭博目标价，道指在2014 年可升至17,800 点(较现水平有12.1%的潜在升幅)。欧元区方面，经济已走出衰退并逐渐改善，加上低息和低通胀环境，欧洲股市可望有不俗表现。　　市场相信中国经济可持续增长　　中国长远经济前景乐观–随着中国在2013 年11 月公布经济改革方案，市场普遍相信中国在未来十年将会实现可持续的经济增长。中国和香港股市在2013 年的表现，在环球主要股市中最差(见下表)。如今中国经济前景转趋正面(至少市场认为如此)，资金可能重返中国股票。环球股市指数　　恒生指数目标–我们以所有恒指成分股的彭博目标价，综合推算出恒指目标。我们记下每只成分股在彭博上的所有目标价的第25 个百分点、第50 个百分点和第75 个百分点的水平，再根据每只成份股的比重，综合出加权潜在升幅，从而推算出恒指目标。　　乐观情况：28,000 点–如果所有成分股均达到其第25 个百分点的目标价，并假设每只成分股的比重不变，恒指可升至27,860 点。　　基本情况：26,000 点–如果所有成分股均达到其第50 个百分点(即中位数)的目标价，并假设每只成分股的比重不变，恒指可升至26,172 点。国企指数目标–同样地，我们对国企指数的目标年内高位和年终水平分别为13,400 点和12,500 点。

经济改革提振企业、消费者和股市的信心–2013 年11 月中，中共三中全会通过了经济改革方案，其中包括16 个领域及60 项措施，涵盖几乎所有经济层面。每项改革措施包含明确的原则和若干细节。另外，中共领导人成立了一个领导小组，监督执行改革，并承诺2020 年前在关键的领域将取得重要进展。这改革方案令市场普遍相信中国将逐步由投资主导型经济，转型为消费驱动。虽然要推行这些改革需时数年，但却实时提振了企业和消费者信心，股市亦在2013 年底上升。预计这股信心将可在2014 年持续。　　改革方案推动经济效率提升、增加农民收入、加快城镇化及刺激需求　　避免中等收入陷阱及经济硬着陆–我们认为经济改革可支持中国经济可持续发展，并有助中国逃过中等收入陷阱，由于：　　1. 方案强调市场力量将在资源分配中发挥更重要作用，这将可提高经济效率；　　2. 土地改革增加农民收入，加快城镇化进程；　　3. 撤销投资限制，促进私人投资替代政府主导的投资，有助提高经济效率；　　4. 一孩政策放宽，有助舒缓长远人口老化问题，刺激需求和增长，并附带乘数效应。此外，人口增加也有助吸收一些行业的过剩产能。　　经济可持续增长，变为更为可能　　整体来说，这些措施可减低中国经济硬着陆的风险。中国经济在较长时间维持适度增长，变为更为可能。　　市场预期2013-2015 年经济增长分别为7.6%、7.5%和7.2%　　循序渐进的改革，支持较慢但更稳定的增长–并非所有改革在短期内都有正面影响。例如，虽然资源定价和财政改革长远将提高资源分配效率，但同时会提高投资成本，短期内损害既得利益者。然而，这些短期有负面影响的改革只会循序渐进实施，而中央领导人仅承诺到2020 年才会取得重要进展。另外，近期政府继续批准基建项目，以支持经济增长。市场目前预期2013-2015 年中国实际经济增长分别为7.6%、7.5%和7.2%。请参阅下页的图。中国经济增长　　虽然经济增长通常与股市表现的关联度不大，但中国经济增长预期能维持稳定于7%以上，令股市因经济增长急剧放缓而下跌的风险降低。　　理财产品的违约风险值得注意　　最弱的环节–我们认为，中国的金融体系是经济中最弱的环节，其中理财产品的违约风险最值得注意。不过，只要资产价格和经济增长能够保持，中国的金融体系仍将稳固。以较正面的角度看，银行仍然受到保护，其极强的盈利能力足以弥补坏账损失。虽然许多意见认为银行的实际坏账可能比公布的数字要高得多，但坏账也可能永远不会浮现。此外，很多银行(以及用来吸收银行坏账的资产管理公司)已经上市，它们已有能力从股市集资。　　受惠经济改革的行业–经济改革的各项措施中，我们预计放宽一孩政策和金融改革将首先在2014 年实施，而其他改革将需时数年才开始生效。然而，这些改革带来的好处将在未来几年逐渐体现。以下行业最为受惠，其盈利可有较佳增长，估值水平亦有望提高。最受惠经济改革行业

经济正在中度复苏–经过三轮量化宽松(QE)及持续低息环境的推动，美国经济正开始出现复苏迹象。美国经济增长　　偏弱的消费者信心或限制经济增长　　美国经济正逐步改善，国内生产总值(GDP)增长已连续两季反弹至2.5%以上，但消费者信心指数自2013 年下半年开始则无再上升。由于消费开支为美国经济增长的最大动力，现阶段我们并不预期美国经济增长将明显加快。美国消费者信心指数　　劳工市场正逐步改善　　就业市场温和改善–虽然失业率由2009 年高位的10%大幅回落至2013年11 月的7.0%，但就业率维持在58%的水平。由于就业率一直停留于低水平，就业市场状况只能算是温和改善。　　暂无通胀忧虑–美国暂时无需顾虑通胀。自2012 年起，美国的消费者物价指数(CPI)一直低于联储局定下的2.5%目标。2013 年10 月的CPI更低至1%。美国失业率　　债务上限问题或在2014 年首季再度引起市场关注　　债务上限风波将为2014 年首季的不稳定因素–虽然美国参议院于2013年10 月中通过法案暂缓债务上限至2014 年2 月7 日，但我们并不预期民主共和两党可快速达成共识，债务上限问题将会在2014 年首季再次为股票市场带来波澜。　　逐步缩减QE 规模　　缩减QE 是一个长时间过程–联储局于2013 年12 月宣布缩减其购买债券计划至每月750 亿美元。不过，由于美国经济仍然只是温和增长，相信联储局只能逐步缩减QE。除此以外，联储局主席伯南克的继任人耶伦被视为鸽派，我们相信联储局在出现更多支持经济复苏的数据前不会完全终止QE.　　失业率在2015 年中前不会触发加息　　低息环境将持续到2015 年中–联储局曾表示在失业率高于6.5%及通胀低于2.5%的情况下，继续维持联邦基金利率于0-0.25%的低水平(埃文斯法则).　　根据彭博经济预测，美国的失业率将在2014 年继续下滑，并于2015年第二季跌至6.4%。另一方面，CPI 将在2014 年逐步上升，于2015 年第二季达到2.1%。基于以上预测，我们相信联储局加息的决定最快只会出现于2015 年年中，并且是由于失业率下滑所引发。美国失业率走势美国通胀率　　道指估值介乎5 年及10 年平均值　　道指2014 年上望17,800 点–受QE 带动，道琼斯工业平均指数(道指)2013 年年初至今累计上升20.2%。部份投资者开始担心股市已有泡沫。道指现时历史市盈率为15.3 倍，介乎5 年及10 年平均值之间。我们认为道指的估值仍在合理区间之中。道指历史市盈率　　低息环境下，道指上望17,800 点　　由于缩减QE 规模及可能出现的债务上限争议，我们预期美股于2014年首季将出现调整。不过，在持续低息环境下，以彭博综合预测道指成份股第25 个百分点的目标价推算，道指在2014 年有机会上试17,800点。请参考下图。道指目标

多种措施加快经济复苏，包括长期再融资操作、购买资产和实施负利率　　欧洲央行有足够措施推动经济增长–欧债危机在过去12 个月基本上已趋稳定。我们对欧元区的经济前景审慎乐观，因欧洲央行可以采取多种措施加快经济复苏︰　　1. 欧洲央行可能开展新一轮的长期再融资操作(LTRO)，对愿意贷款予工业、零售和服务企业的银行借出资金。此举将确保资金可流向私营市场并真正推动经济。新的长期再融资操作可运行9-12 个月，而且可按经济形势而进一步延长。　　2. 欧洲央行在必要时可从欧洲银行购买资产，令银行获得更多的现金用于放贷，以降低市场的借贷成本。　　3. 欧洲央行还可以对存放资金于央行的商业银行征收费用，变相实行负利率，从而促使银行向市场贷款。　　上述措施，即长期再融资操作、购买资产和实施负利率也将有助欧元兑美元贬值，间接推动欧元区的出口增长。根据彭博综合预测，经济学家们普遍预期欧元区的经常账与国内生产总值在未来2 年的增长将改善。　　若采取上述措施，欧元的贬值将推动出口，令经常账改善。经常账占国内生产总值百分比　　经济将温和复苏。欧元区的经济增长

正如本报告第4 页中国经济展望部分所言，我们预计消费、医疗、天然气、地产和太阳能行业最受惠经济改革。因此，我们从这5 个行业中推介股份。　　消费　　竞争格局较为稳定的子行业前景较佳–随着中国国内经济继续增长、家庭收入提升、城镇化进程持续及经济结构逐渐由投资拉动转为消费驱动，中国的国内消费将长时间持续增长。大企业凭着其规模优势，更可能进一步扩大市场占有率。然而，在消费品行业中不少子行业时有发生价格战，这是因为很多中国企业往往愿意牺牲利润去抢占市场。因此，一些竞争格局较为稳定的子行业(例如企业处于细分市场、同行有更佳定价纪律及市场领导者并没有赚取过度的超额利润)应该有较好表现。　　? 我们偏好不受电子商务影响的子行业–网上购物在中国日益流行，对许多传统的消费和零售公司构成威胁。我们较看好不受电子商务影响的子行业，例如餐饮业。　　受惠中国增长的香港公司，股份获重新评级–香港公司一般在中国扩张的步伐较为谨慎。它们很少会牺牲利润去争取市场份额。虽然这可能令扩张速度较慢，但却有较稳定及可持续的盈利增长。凭借其知名的香港消费品牌，很多香港公司在国内仍然有很大扩张空间，因其在国内的渗透率仍然偏低。过去几年，许多受惠内地访港旅客增加及/或在中国积极扩展的香港消费业的公司的股份已获重新评级，例如莎莎(178)、六福(590)、宝光(84)、维他奶(345)　　大家乐(341)　　大家乐的内地业务在多方面仍有很大的增长潜力，例如销售量增长、价格调整、开设新店、营运效率提升和规模经济效应。　　最新的中期业绩显示，内地业务刚开始复苏。内地业务的分部业绩强劲–销售同比增长14%；利润同比增长45%。　　广州的中央厨房目前使用率只有三分一，未来可支持华南地区销售网络扩展及销量增加。　　位于广州和香港的新中央厨房，将继续提高营运效率，有助毛利率。　　医药　　改革目标明确–根据《中共中央闗于全面深化改革若干重大问题的决定》，中央政府重申医疗系统的主要改革：　　(1)理顺医药价格；　　(2)建立医疗绩效评价机制及适应行业特点的人才培养、人事薪酬制度；　　(3)改革医保支付方式，健全全民医保体系；　　(4)鼓励成立私家医院，允许民办医疗机构纳入医保定点范围；　　(5)允许医师多点执业。中央政府有着明确改善医疗系统的目标，我们相信更多资源将会被投放至行业，主要领先企业将受惠于整体行业的增长。反贪腐行动–挑战及机遇–在葛兰素史克(GSK)于6 月受行贿调查及中生制药(1177)于9 月时被电视节目质疑行贿后，市场普遍预期政府将进一步打击行业的贪腐问题。我们相信有直接参与药品销售的企业的业务在短期内将会间接受到打击。另一方面，中央政府在三中全会表示将为医生成立一套新的薪酬制度。我们认为新制度有助解决医务人员薪酬偏低的问题(贪腐问题的根本成因)。一个廉洁的医疗制度絶对有利于行业的长远发展，而企业的盈利表现亦有望因而受惠。　　主要挑战–价格下行压力–由于价低者得的基本药物招标方式很大机会持续，该等药物的价格将继续受压。但独家药物及高质素药物所受的影响应会较细。拥有较强研发能力的企业受的影响较细。　　神威药业(2877)　　神威药业主要在中国研发、制造及销售中药产品。　　由于其在农村市场的销售网络强大及销售渠道重组，预期公司的收入在2013 及2014 年将可回复双位数增长。　　公司往后的增长将会由打入高端医院销售及发展非处方药物销售网络所支持。　　天然气　　需求增长加快–根据中国的十二。五规划，全国天然气消费量预计在2015 年达到2,300 亿立方米。以2012 年的消费量1,330 立方米推算，2013-2015 年间的年均复合增长率将达20%。过去几年，天然气的供应一直是需求增长的主要瓶颈，随着未来供应增加，上述的消费量增长应可达到。事实上，中国一直致力扩大和优化其现有的管道网络，以及通过这些网络不断增加天然气供应。西气东输3 线预计在2015 年开始营运，为行业的中期增长奠定良好基础。　　绝对利润保持不变–2012 年，中国宣布调整非民用天然气门站价格，令天然气分销商的平均天然气成本上升。尽管如此，几乎所有在香港上市的天然气分销商都能够将成本转嫁给客户。因此，这些经销商的绝对利润没有受到影响。在天然气门站价格调整后，我们认为由于上游天然气供货商因可获得较高的利润，更愿意通过分销商供应天然气。因此，天然气分销商中期而言可望受惠于天然气销售量的增长。　　内陆地区需求增长潜力强劲–第二产业在中国内陆地区的GDP 增长已超过了全国平均水平。过去十年，厂商不断将沿海地区的生产设施迁移至内陆地区。我们相信这一趋势将在未来5 年继续，这无疑对内陆地区的天然气需求带来支持，因中国政府鼓励使用清洁能源。　　天然气使用量　　中裕燃气(3633)　　中裕燃气主要于河南和山东分销天然气，其中 75%的天然气销售来自工业客户，预计公司将受惠于中国内陆地区工业发展的快速增长。　　中裕燃气未来2 年的主要发展重点是扩展压缩天然气加气站业务。集团拟在2013 年拥有26 个加气站的基础上，在2014 年和2015年间每年新增15 个加气站，按年分别增长58%和37%。　　由于预计中裕在 2014 年和2015 年将减少管道扩张的资本开支，料其净负债比率将下降，财务状况亦将改善。　　地产　　中央的政策干预将减少–第18 届三中全会体现了中国中央政府的新思维，政府将减少干预和更多依赖市场机制，其信息亦甚为明确：中央政府将主要集中于提升住房供应，令整体房地产市场趋于平衡。虽然中央政府亦预留空间让地方政府实施自己的调控政策，但中央本身并没有在三中全会期间宣布任何重大的调控措施。我们预计政府未来将更加注重建立和完善公营住房制度，同时让中高端私人住宅自由发展。　　? 地方政府在2014 年推出更多调控措施的可能性不大–部分一二线城市的地方政府在2013 年第4 季收紧对房地产市场的调控措施，因为它们很大机会达不到它们为今年住房价格定下的目标。这些调控措施包括：将二套房的首付比例从6 成调高至最多7 成，以及延长提供纳税和社保证明年期。我们相信这些措施的象征意义(这表示地方政府已经尽力控制住房价格)大于实际成效。鉴于过去的调控措施已属十分严厉，我们认为再进一步加强措施对物业市场的实际影响有限。展望2014 年，由于中央政府已采取以市场为主的思想，相信地方政府推出更多调控措施的可能性不大。　　单独二胎政策支持改善型需求–中国已经放宽其一孩政策，容许任何一方为独生子女的夫妇生育第二个孩子(单独二胎)。市场预　　计新政策将每年增加100-200 万名新生婴儿。我们估计这一政策所带来的每年新增住房需求将达2013 年一手住宅市场销售的建筑面积约4%。虽然我们预计此政策对住房需求的影响初期较为有限，但长远而言将释放改善型的住房需求。　　二线城市于城镇化进程中最受惠–新型城镇化计划的关键在于改革户口制度，容许非本地居民及农村人口进入城市后享受基本的公共服务和权利。由于我们预期二线城市的户口管制将较一线城市宽松，而经济发展前景将优于三线城市，预计二线城市的住房需求将是最强的。此外，二线城市供需形势也比三线城市更有利。因此，我们选择二线城市业务占比较高的开发商。　　融创中国(1918)　　集团的业务主要集中于一二线城市，而这些城市的住房供应有限。　　融创中国在过去两年的合约销售增长是全个行业内最高的开发商之一。　　太阳能　　中国政府强力的政策支持–中央政府发布太阳能产业的发展意见，目标于2013 至2015 年间每年新增10 吉瓦的太阳能装机容量，使累计装机容量于2015 年超越35 吉瓦。　　环球市场将于2014 年回复增长–虽然预料欧洲市场的增长将会放缓，但中国、日本及美国市场将支持环球太阳能市场回复增长。据欧洲光伏产业协会(EPIA)推算，环球太阳能市场将于2012 至2015 年间以复合年均16.9%的速度增长。　　在需求及利润率改善下，企业利润将回复增长–虽然2013 年太阳能设备生产商的业绩未如理想，但我们相信其经营环境将继续改善。太阳能设备生产商可通过改进技术及提升其产品的太阳能转换率，以提升利润率。此外，预期中国政府将推出更多的支持政策以达到其全年新增太阳能装机容量的目标，太阳能设备生产商无疑可受惠于政策所带动的需求增长。　　保利协鑫(3800)　　保利协鑫主要从事多晶硅及太阳能芯片的生产。公司现为全球最大的多晶硅生产商。另外，公司亦发展、管理及经营太阳能电站。　　由于规模效益，公司在生产成本上较竞争对手有明显优势。　　发展及经营太阳能电站可为公司开拓稳定的收入来源，而且电站的建设亦可带动公司上游产品的需求。　　卡姆丹克(712)　　卡姆丹克主要从事生产及销售太阳能芯片。　　公司将集中资源生产较先进的「n 型」单晶硅芯片，因而能有较高毛利率。　　部份产能已迁往马来西亚。管理层指，公司可因而节省20-30%的生产成本。

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